2016/04/22 facebook
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負利率現象與「生息」之道

日本央行 (日銀) 加入負利率行列之後,負利率債券規模迅速擴大,彭博最新統計,成熟市場公債已有 3 分之 1 都是負利率。從指標性的 10 年期公債殖利率來看,在日本降至負值之後,德國 10 年期公債也再度被推向零利率的邊緣。面對「負酬者聯盟」勢力坐大,投資人有哪些「生息」之道可因應?

成熟市場10年期公債殖利率

成熟市場10年期公債殖利率
資料來源:Bloomberg 資料時間:2016/4/15

亞債取代低利公債

資金追求收益的迫切程度,保險業感受可能最為深刻。

面對低利環境,壽險業面臨保單「利差損」(資金投報率與保單成本差距) 風險也越大。路透社報導,歐洲保險業目前投資組合預期年化報酬率為 2.4%,低於最低所需 2.7%,而長期壽險承諾的收益通常高達 3.5%,未來勢必得要調整投資策略,提高收益率。 ?

從資金規模來看,光是 2014 年歐洲前十大保險公司合計契約保費收入總額就達到 4,926 億歐元,由此衍生的收益需求不可小覷。目前新興債佔歐洲保險公司投資組合僅 3% ~ 5%,在權衡風險的情況下,資金可能優先選擇經濟基本面較佳的亞洲與中歐,並且以強勢貨幣、投資等級債為首要考量。 ?

債券「C/P值」評比

至於投資人則與壽險業立場不盡相同,不單只是風險,「C/P值」或許更是重要考量。 ?

投資等級信評的企業固然違約風險低,但也因債券特性使然,票息低、利差緩衝空間小,讓投資等級債更容易受到公債殖利率變動的影響。尤其近一兩年美國升息動向難以捉摸、歐洲與日本央行多次祭出超乎市場預期的量化寬鬆政策,公債殖利率變化劇烈,更加大投資級債的波動度。

統計近一年主要債券指數表現,投資級公司債波動度還高於強勢貨幣新興債與美元亞債;此外,強勢貨幣新興債與亞高收兩者之波動度,與投資級公司債相近,到期殖利率卻更優,從承擔風險的「C/P值」,或者說單位波動度對應的殖利率來看,會是更好的選擇。此外,波動度低一些,排除未受匯率影響的當地貨幣債券,美元亞債、美高收也是屬於「C/P值」較佳的前段班。

債券波動度與到期殖利率比較

債券波動度與到期殖利率比較
資料來源:Bloomberg,美銀美林債券指數 資料時間:截至2016/3/31
*除特別標示者外,以美元含息報酬計算

亞洲經濟基本面給力 央行降息刺激籌碼足

根據亞洲開發銀行 3 月底公佈的年度展望報告,受到中國經濟成長放緩的影響,亞洲開發中經濟體今明兩年成長率預估為 5.7%,不過印度將維持 7% 以上的高成長,穩坐「亞洲一哥」寶座;東南亞市場表現將優於去年,2016 年 GDP 預估成長 4.5%,明年再增至 4.8%,其中印尼擴大基礎建設,並且積極向外資招手,將是區域中的亮點。

而在國際油價崩跌快要屆滿兩年之際,亞洲國家的通膨情形也獲得控制,甚至已經低於央行的目標區,包含印度、印尼、泰國、南韓都還有降息刺激的空間。

高收益債買點甜

高收益債市場目前最讓人擔心的,還是能源產業的違約問題。

根據信評機構穆迪資料,今年第一季全球高收益債違約率從 2015 第四季的 3.5% 上升至 3.8%,並且較 2015 第一季的 2.2% 上升逾 70%,在 33 個信用違約事件當中,以能源 (13) 與礦業 (8) 為主,顯示整體違約率雖然增加,但並未擴散至其他產業。

儘管 17 日產油國凍產協商破局,但結果多半已在預料之中;此外,西德州輕原油年初最低跌至每桶 26 美元,當時美國能源高收益債殖利率一度飆升至 21%,目前已降低至 13% 左右;加上歷經這波油價崩跌,基金經理人多半調整了能源產業佔比,此時進場布局,承受的違約風險已經小了許多。

能源高收益債又經歷一波海嘯

能源高收益債又經歷一波海嘯
資料來源:Bloomberg,美銀美林債券指數 資料時間:截至2016/4/15

從長期收益的角度來看,儘管油價未來波動還是不小,現在佈局高收益債仍是相對甜的點位,美高收殖利率仍是 2012 年以來的相對高點,整體收益水準為近 4 年最佳。而分析美銀美林美高收指數 1987 年至 2015 年各年度總報酬,債券價格平均貢獻為 -0.32%,幾乎為零,主要報酬來自於票息收益貢獻 (9.39%)。

此外,美國高收益債券自指數成立以來,未曾連跌兩年,理由在於,債券可能因市場情緒而短暫超跌,又或者全部債息收益足以彌補部分違約損失後止跌回升,2015 年為 2008 年金融海嘯以來首見負報酬年度,若按照過去歷史經驗,則今年正報酬的機率相當高。

配息收益扮演關鍵角色

配息收益扮演關鍵角色
資料來源:Bloomberg,美銀美林債券指數 資料時間:1987~2015

日債已是負利率,何以仍如此受歡迎?

最後還是不禁要問,負殖利率債券為何還有人愛?

日本公債結合日圓、公債避險特性,固然是受歡迎的要素,但賠錢生意沒人做,除了預期債券價格可能進一步走升,等待獲利了結的機會外,日本央行負利率政策影響所及,金融機構拆借日圓甚至有額外收益,再搭配衍生性商品的運用,最後投資收益率可以是正報酬,而且不同類型投資人對日債各有債券的期限偏好,多項因素皆讓日債投資需求不虞匱乏。

負殖利率也有正報酬?舉例來說,持有美元的投資機構 A,與日圓對手 J 進行換匯換利基差交易 (Cross Currency Basis Swap,CCBS),交易雙方各取所需,互換本金 (A 換到日圓、J 換到美元),中間支付利息,期末再換回本金。由於日本 3 個月期 LIBOR 利率已降至負值,代表 A 不僅可以收到美元利息,本來要支付給J的日圓利息,如今利率變為負值,還有額外收益。

整體來看,短期資金停泊偏好短債;日本公債則是日本國內機構重要的無風險資產配置,提供微薄正報酬的超長天期日債仍然有市場;而日銀 QQE 計劃買入的債券涵蓋 2 年期至 40 年期都有,平均到期年限設定在 7 到 12 年。儘管日債殖利率已經來到歷史新低 (價格為歷史新高),買盤需求看來依舊十分穩固,但市場供需逐漸取得平衡後,未來上漲空間也相對有限,表現將繫於日圓匯價。

債券「生息」之道

有鑒於日圓與日債累積已有不小漲幅,投資人如果打算部分獲利了結手上的日債基金,或正在尋找標的,若著眼於安全性,目前有不少投資級為主與高收益債為輔的亞債基金,可同時掌握亞債的低波動與亞高收的收益性;若想追求更高一點的長期配息收益,高收益債券目前亦為合適的加碼標的。

以上資料來源(除特別註明):先鋒整理
以上資料時間(除特別註明):截至2016/4/18

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